“在中国，几乎所有的创业者所处的赛道都很拥挤，在拥挤的赛道上，我们当然希望能够跑到前头去，但首先需要保证自己不先被挤下去。”

　　光辉历程：最好的四十年

　　过去40年分为四个阶段，很多成功的企业，包括一些目前活跃在一线的资深企业家，他们的起伏荣辱都与这个大的经济背景有关。我越来越感受到，做企业、做投资的时候，模糊的正确特别重要，商业直觉特别重要，而有时身处其中却未必能感受到。

　　第一章：市场化时代（1978-1998）

　　我把改革开放前20年叫做市场化阶段。这个阶段是一个从0到1，从无到有的过程；在这个阶段，从事哪个行业并不重要，重要的是谁来做第一个吃螃蟹的人。第一波企业叫84派，王石是典型的代表，那时候下海真的是需要勇气的。

　　80年代末，中国价格闯关失败，导致了巨大的经济和社会风险；发生在80年代末期的这一轮社会危机，对于中国的走向产生了巨大的影响。当时以美国为代表的西方国家开始对中国实行制裁，比今天的贸易战要严重得多。从1989年到1992年，中国经历了三年的治理整顿。回顾这些时间节点，是希望大家在观察今天的很多内外环境或者事件变化的时候，能够参照并思考历史曾带给我们的经验和教训。

　　在前20年市场化的过程中，既出现了很多机会，也伴随着很多风险；我们感受到的是幸存者偏差。什么是幸存者偏差？就是今天我们看到的都是很成功的企业和企业家；但是在这20年市场化的摸索建设过程中，沉默的大多数才是应该被高度重视的。

　　1992年，建立市场经济体制的口号提出加快推进了市场化的过程：劳动力市场化、资本市场化、土地市场化；随之而来的是90年代中后期整体的经济过热。什么叫经济过热？今天中国通货膨胀率在2%左右，那时候通货膨胀率要超过20%。

　　1997年，亚洲金融危机的气息已经迫近。当时中国经济非常不景气，经历了通货紧缩，烂尾楼很多，企业的产品很便宜，整体上导致了低迷和萧条的状态。历史的足迹让每一个群体都有专属记忆，而这些事情，其实距离我们也不过20年左右的时间。

　　第二章：工业化时代（1999-2008）

　　1999年到2008年这十年，我称之为工业化阶段。2001年，中国加入WTO，接着申奥成功，所以2001年是中国的幸运之年。其实无论是对于人还是国家，运气都十分重要。从2001年开始，中国进入了一个转运十年的大繁荣，这里有几个因素：

　　1、劳动力红利

　　21世纪第一个十年，中国净增加的劳动力数量超过了德国的总人口，中国又加入了世界贸易组织进而成为全球工厂，制造业突飞猛进。

　　然而现在，中国的劳动力红利不再，2012年以后开始净减少，这是非常重要的一个转折点。无论我们处于哪个赛道上，这都是必须要分析的一个背景。可以说，宏观经济如果从长周期分析的角度出发，人口就是最重要的因素；这里的长周期是指我们能看到的周期，大概是二三十年的维度。无论分析房地产，分析制造业，还是分析互联网企业流量的变动，人口都是最重要的一个因素。

　　2、全球化红利

　　入世之后中国进出口金额开始激增，世界占比逐年提高，同时伴有贸易顺差。目前这一代企业家其实是伴随着全球化成长起来的，对于全球化的存在已经习以为常了。但是美国人告诉我们事实并非如此：可以禁止进出口贸易，又或者保留核心零部件和技术。全球化在今天出现了拐点，甚至是逆全球化的开始。过去几百年中的几次全球化、逆全球化的进程走向与头号国家的态度、判断和利益有很大关系。

　　3、城镇化红利

　　城镇化的过程就是需求扩大的过程。如今名义上中国的城镇化率已经接近60%了，而在此过程中中国出现了历史上最大规模的人口迁移。地产崛起、基建崛起，都与此息息相关。作为企业家，我们分析任何问题都要基于国情，目前最重要的国情就是我们史无前例的人口基数，很难找到参照标准。

　　为什么拼多多能成长为一个巨无霸？因为被忽视的巨大的沉默的市场。未来，无论是开辟新的赛道，还是在现有赛道上继续加速奔跑，都必须要从人口结构的维度分析。中国14亿的人口基数，而且结构分化非常严重，每个阶层的需求差别是巨大的。

　　4、互联网红利

　　这十年中，互联网从传统的互联网1.0版本到2.0版本，其红利也开始迸发出来。互联网促进了新技术加入中国市场，同时“切走了蛋糕”。

　　第三章：金融化时代（2009-2016）

　　2009年的“四万亿”，中国开启了大刺激的时代；这个时代造就了很多巨型企业，特别是金融和地产。中国房地产发展的黄金十年是从2008年到现在，因为地产企业本质上是金融企业，在金融泡沫化的过程中，地产企业只要能够持续融到钱，持续开工运转，就可以成为巨型公司。

　　金融化的核心动力是全民加杠杆

　　我们刚刚经历过的过去十年是全民全方位加杠杆的金融环境。什么叫全民全方位加杠杆？有如下几个方面。

　　1、央行加杠杆：货币超发，基本上是大水漫灌。中央银行通过公开市场操作加杠杆，实际上就是释放流动性。中央银行把钱给到大型商业银行，商业银行拿到低利息的钱去贷给企业，这是最传统的一种货币创造的方式。这个过程中具体的操作方式就是额度管理，中央银行不用印钞票，只需要在账户上敲几个数字就可以了——当然数字不是随便敲的。

　　2、政府加杠杆：2009年四万亿，2015年PPP。政府这几年除了进行基础设施的建设，还提出打造安全城市、海绵城市等等；这些都需要资金，但财政收入有限，于是政府就通过组建平台公司向金融机构融资。

　　现在中央财政部门在严厉控制这些平台公司，禁止借钱或降低负债率。这些事的起始点就在“四万亿”，其实政府借助平台公司借钱的“口子”极大地推动了上一轮四万亿之后的经济恢复，但也造成借贷无节制的问题。2018年很多上市公司出现股权质押问题，就是杠杆过高，借钱过度却还不上了。

　　3、企业加杠杆：背后主要是国企和平台。企业加杠杆的背后主要是国企、平台公司、民营的上市公司。货币环境和监管比较宽松，导致的问题就是杠杆过高。

　　4、金融加杠杆：非标和通道业务大发展。金融机构加杠杆的影响是最显著的，金融的重要操作方式就是杠杆。但大家对杠杆有一个清醒的认识：既要利用杠杆，但是又要保持适度。什么是适度？在不同的经济周期、不同的经济背景之下，含义是不同的。

　　5、家庭加杠杆：贷款激增。这些年家庭和个人加杠杆情况也非常明显，买房就是最具代表性的。

　　6、外部加杠杆：欧美的非常规货币宽松。十年中， 2012年是全球量化宽松之年，欧洲、美国的市场都非常宽松，全球都进入到加杠杆的状态中。

　　过去十年金融化时代是全民加杠杆的过程。除了金融和地产，还有一个重大的变化，那就是金融化的孕育之下，移动互联网趁势崛起，在2016年胡润百富榜上，富豪的行业发生了很大的变化，从地产开始转向移动互联网，新贵频频出现。2017年中国市值最大的公司是阿里巴巴和腾讯，对比2007年的工商银行和中石油就足以说明问题。

　　过去我们常说做金融和地产的人赚钱太快太容易因而不珍惜，其实移动互联网的发展也具有同样的特点，甚至比金融和地产更甚，所以更容易“出事”。我们在互联网行业中看到的现象是什么呢？就是“其兴也勃焉，其亡也忽焉”，各领风骚两三年，波动非常快且程度远远超过原来的金融和地产。

　　第四章：新时代（2017至今）

　　现在我们已经进入到一个新的阶段，这个阶段从2017、2018年开始，对于新时代我有如下几个判断：

　　基本判断1：市场化基本完成

　　从十四届三中全会提出建立社会主义市场经济体制，到十九大坚持社会主义市场经济改革方向，中国一直在努力。截至2012年底，世界上有150多个国家和地区承认我国的市场经济地位，156个WTO成员国中有97个。中国的市场化建设的主要架构已经基本完成，但是仍任重道远，无论是开放度还是管理方式，都有很多需要改进的部分。

　　基本判断2：房地产存量盘整

　　现在房地产已经进入存量时代；增量虽不为零，但增长速度开始放慢，销售也有所下滑，价格也不会再像过去20年、特别是过去10年那样飞速增长。由于人口结构的变化，首套房的刚需减少了，有关房地产的政策也发生了变化，坚决遏制房价上涨的目标很清晰。

　　基本判断3：基建资金不再“任性”

　　2017年开始基建投资增长放缓，在2018年中下旬由于财政积极发力而触底反弹，但增长空间有限。

　　基本判断4：金融王气黯然收

　　新时代最关键的一个变化，就是金融环境的变化，从粗放发展的泡沫时代转型为规范发展的强监管时代，从发展转向规范、稳定先于发展的目标已是共识。

　　2015年以前，股票市场在整个国民经济中显得没那么重要，但是2015年的股灾第一次让决策者认识到原来股票市场影响如此之大，原来过去十年已经出现了重大的监管漏洞。因为股票市场已经连接到银行系统，股市暴跌就会威胁到银行的安全。这就是2015年以后开始强调金融的强监管，抑制资产泡沫的原因。

　　2017年，二级市场融资成本利率突然抬升，企业面临融资难，VC、PE去找LP也很难。这种情况从2016年底、2017年初就开始了。如果我们在那时就对这种环境有一定的认识或者判断，那么就应该做出具有针对性的选择：PE需要融长期的资金，以保持资本的流动性；上市公司要尽快降杠杆；创业企业在A轮融资的时候要融够三年花的钱。

　　对趋势的判断特别重要，2017年是金融上行周期到下行周期的拐点，我们现在仍然处在下行周期的过程当中。从金融周期的维度来讲，我们面临的这种融资难、融资贵问题将会持续较长时间。

　　这几年我最大的感受就是，无论是创业企业还是上市公司，无论规模有多大，对于经济周期的拐点的判断，事关生死。

　　宏观经济：新机遇新挑战

　　大家平时看到的都是政策维度，今天我们从数据维度来分析一下宏观经济。

　　数据维度包括流动性、通货膨胀和增长三大维度。对于流动性的维度，我们主要从货币、信用和汇率去分析：其中货币主要算在金融体系中，信用是对实体经济的影响，汇率则是外部影响。关于通货膨胀，我们会从CPI、PPI分析：PPI严格意义上不算通货膨胀，而CPI是核心通货膨胀的指标。增长的维度是涉及到三驾马车，也就是投资、消费、出口。

　　如果从基本面分析，我们可以从供给和需求两个层面入手。供给层面主要看制度、技术和生产要素，而生产要素包括土地、劳动力、资本等；需求层面主要指投资、消费、出口三驾马车。

　　从供需角度来看，中国经济在以下几个方面存有机会：

　　供给侧机会1：突破供给的管制

　　我们要善于发现供给短缺的领域，因为供给短缺就有市场机会，比如医疗、教育、文化、娱乐等。中国现在管制的领域太多了，但是逆向思考，放松和取消管制的过程就是巨大的机会，因此凡是政府鼓励的就要尽量规避，政府管制的反而要尽量发展。在管治比较严格的情况之下“走钢丝”，而且能够走的稳，确实是见功夫的。

　　供给侧机会2：提高供给的效率

　　苹果、特斯拉都是提高供给效率的代表。原本它们价格昂贵成本高昂，但是随着供给效率的提升，成本开始大幅下降，因此市场占有率上升。

　　供给侧机会3：淘汰落后的供给

　　淘汰落后的供给就是提高产业集中度，这几乎是所有高效率的行业的共同特点：优胜劣汰，强者恒强。过去几年中，不仅是在互联网领域，钢铁、水泥、家电、食品、饮料等领域都出现了产业集中度的提高。

　　供给侧机会4：供给创造新的需求

　　未来会创造什么需求没有人知道。阿里云的负责人王坚一开始去和阿里团队说的时候，大家都觉得他是骗子，可能马云也不例外，但最后决定让他试一试。所谓新的需求，就是大家没有经历过，有很多不确定性因素的空白点。

　　需求侧机会1：人口年龄结构老龄化

　　中国人口老龄化趋势是确定的，但是针对老人的商业模式最大的问题就是很难挣快钱，它需要长期的专业化的投入。在还有很多行业可以挣快钱的时候，没有人真正愿意放长线，因此供给极其短缺，需求极其旺盛，可投资的周期相对来讲是长的。这需要我们在宏观、中观面体会这个趋势之后，去构建一个微观的、务实的商业模式。这依靠的是企业家的商业能力和商业直觉。

　　需求侧机会2：人口空间结构新城镇化

　　中国名义上的城镇化率是60%，而发达国家的水平至少要到80%，所以起码还有20个百分点的空间。

　　需求侧机会3：人口收入结构小康化

　　数据显示中国的高净值人群数量逐年攀升，截至2017年已达到187万人，因此国人的投资需求也发生了变化，如前些年海外置业十分火爆，在悉尼地铁站的房产广告，中文比英文还多。

　　结合上面的分析，总体来看，未来我看好的产业方向为娱乐（Fun）、财富管理（Rich）、教育（Education）、安全（Safety）和健康（Health），简称为FRESH。

　　股权投资：新时代新趋势

　　资本市场的变化在新时代有什么特点？我大概总结了以下几点。

　　1、IPO常态化

　　从整个资本市场来看，股票市场和生活最密切相关。现在的趋势是要从供销社模式到超市模式。供销社的供给是单一的，渠道是单一的，服务对象也相对比较特定，所以供销社模式的一个特点就是质次价高。

　　回顾这30年股票市场的特点，其实就是质次价高，上市公司质量差，价格估值还高，韭菜一波又一波的被收割。供销社和股票市场太相似了。发审委就相当于供给方，但它的供给能力是有限的，所以上市公司估值偏高。

　　为什么注册制这么重要？这与从供销社模式向超市模式的转化有关系。什么是超市模式？如果在大超市购买到次品，整个公司都会受到影响，这就是市场化的厉害之处。所以大家不要只看到科创板的机会，也要注意它的风险。

　　2、估值国际化

　　伴随着注册制推出，中国更多的股票被纳入到MSCI指数，以及沪港通、深港通、沪伦通的外部资金的通道打开。境外资金的占比在提升，估值开始和香港、新加坡、美国市场看齐。我们很难再看到2015年的那种很多创业板公司、中小板公司有几百倍PE的现象。

　　过去，无论是VC、PE还是创业，股票市场都是主要的退出通道。现在，想通过股票市场这种退出通道，利用境内外市场的估值差进行套利的可能性正在变得越来越小。小米、聚美优品等公司的市值暴跌惨痛经历表明，资本倒灌难以为继。

　　如今科创板有些企业还没上市就已经出现问题，背后的原因就是目前上市的企业是VC、PE按照核准制下二级市场的估值投出来的，估值是很高的；而科技类企业的不确定性又很强，出人头地很难。因此科创板按照注册制的市场化发行就会使它的估值水平低于核准制。

　　未来有的企业要上科创板，有的企业要到境外去上市；和投资人谈估值的时候，情况与五年前已大不相同。五年前按照核准制之下的估值是有泡沫的，所以跟投资人要价高一点也没有问题，可现在要价过高就会让投资人退缩。而且科技类企业的行业本身具有很大的不确定性，所以跨市场套利会慢慢终结。

　　现在在存量的A股市场上，它的估值相对于科创板的注册制之下是有一个“堰塞湖”的。这个问题最有可能的解决办法就是慢慢拉平。

　　3、资本市场化

　　中国资本市场历经坎坷，上市制度从审批制、核准制到现在以科创板和注册制为标志，真的进入了新时代，资本市场上是有机会的。

　　中国的股票市场，从1990年交易所成立，已经经历了从发行制度到交易制度发生的一系列问题；直到现在，大家对于股票市场的认识仍然分歧很大。有很多当年证券市场的政策制定者也在感慨，是不是非英语系国家就是办不好股市？因为环顾全球，好的股票市场，基本上都是英语系国家，或者英美法系的市场，比如美国、英国、香港（香港是英国法律）。为什么？究竟是监管，发行制度，还是投资人出了问题？肯定都有问题。这一次注册制的推行，我们希望能够带来一些改变。

　　未来科创板的分化是必然结果，其程度绝不会比中小板、创业板小。统计数据显示，首批上市的中小板、创业板公司之后分化非常严重。我估计科创板上市之后又会屠杀一批散户。

　　我刚刚提到现有的科创板上市的企业基本是按照核准制得到了偏高的估值，而科技类企业本身具有不确定性，连专业人士都很难给它定价；所以最终定价怎么定出来的？是交易——就是有人挣，有人亏，最终确定了价格，估值也就确定了。这个交易的过程一定是极少数人赚钱，绝大多数人亏钱的过程。这是开创阶段的必然，也是我不主张大家一窝蜂地去投科创板的原因。

　　另外，科创板未来的前景还取决于我们的退市制度能不能迅速建立起来，能不能严刑峻法。现在市场上已经有人开始质疑科创板企业了；这种质疑的声音本质上是一件好事，本来就应该有不同的声音。质疑意味着，它很难按照一级市场，包括Pre-IPO之前的估值来定价，也就意味着它可能会大幅的折价、破发，或者会爆雷。

　　应对之策：走在趋势之前

　　无论是创业企业，还是相对成熟的企业或是上市公司，都要回归企业价值的本源，努力升值企业价值。要构筑资本护城河，用金融思维创造价值。我总结了以下几点，和大家共勉。

　　第一，深挖洞

　　首先我们要做好风险控制，风控表现在很多方面，比如企业的流动性管理：如何去判别周期，保持流动性相对充裕，而且不仅是财务方面的流动性。比如现在经济不景气，融资时候要适当地拉长周期，融一些长期资金，当然这很难。风控还意味着企业要持续稳健经营，这也是很困难的。

　　过去几年，很多机构的业务都过于激进。人在金融泡沫化的时候，实际上是很难坐得住的，能挣快钱谁都不愿意挣长钱，能投机就绝对不价值投资，这是人性。但是这两年出现很多问题之后，我们发现风险控制能力太重要了。首先要修炼内心，抵制诱惑，这几乎是“违背人性”了。

　　第二，广积粮

　　用更开放的视角和心态去配置资源，运用聪明才智，通过提高我们的认知能力、资源掌控能力，去做强、做大或者做精一个企业。我认为认知能力特别重要，目前的竞争不是原始资本金的多少，而主要是认知能力：如何去判断内外环境，如何判断赛道，如何去思考新的商业模式。

　　第三，早称王

　　企业家的目标是成为一个行业或者一个领域，至少是一个细分行业的龙头；如果能够新创造一个赛道，那是最好的。如果你在既定的赛道上，比如在中国，几乎所有的创业者所处的赛道都很拥挤；在拥挤的赛道上，当然希望跑到前头去，但首先得保证自己不先被挤下去。中国的企业家是很辛苦的一个群体，“活到老干到老”，不停地奋斗，要规避各种“坑”和政策风险。

　　第四，不称霸

　　我们要与政府、社会、自然环境友好相处，这一点尤其困难。做不到的原因有些是由于行业属性，但也有很多就是因为膨胀了，而膨胀就容易犯错误。很多企业家在这几年遇到的困难说明了一句话：过去成功的经验反而成为这几年失败的教训。这些企业家的沉沉浮浮原因有很多，有外部环境，有自身问题，有膨胀和自信，有触犯红线，也有没处理好的政府关系。

　　因此想要与政府、社会、自然环境友好相处，我们既需具备理想主义信念，也要有点“滑头”。尽可能地去避免过去一些企业和企业家在诸多领域的错误做法，且能够时常保持一个清醒的头脑。

　　本文根据管清友院长在沙丘学院分享内容整理而成

　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)